白酒行业分析报告怎么写（白酒行业专题报告）

1.白酒行业不同价位带，对应不同的增长逻辑

白酒行业价位跨度大，不同价位带有不同的竞争逻辑，体现在增长表现形式上为不同的增长 逻辑和抓手，具体而言： 1） 高端白酒：享受消费升级量价齐升，与经济活跃度、流动性松紧等相关，增长抓手主要 是核心大单品的量价齐升，体现在财务指标上则是品牌驱动、费用率低、盈利持续稳健 改善； 2） 次高端白酒：依赖单品的渠道扩张，在行业景气度高涨、渠道经销商信心强化时通过品 牌降维打击、渠道适当让利，能够实现快速增长； 3） 区域名酒：有深耕的渠道和丰富的产品线，能够凭借在当地的消费者品牌忠诚度和具有 拦截能力的渠道，进行产品结构升级，当更高价位带产品实现放量时公司出现较大幅度 利润率提升，同时依托强渠道能力进行周边市场渗透和区域内市场进一步下沉，是区域 名酒放量的主要来源。

不同价位带增长逻辑不一，对应到投资逻辑，跟踪方式和观察指标不一样，高端更多看涨价 能力、次高端则看区域拓展空间、区域名酒更多看产品结构升级带来的利润率弹性及周边拓 展带来的量增。对应的指标也不尽相同，量价库存选择中也有不同的侧重，而在财务表现上 也需紧密关注毛利率变化、费用率收放等指标。
2.高端：品牌构筑壁垒，涨价能力是关键

2.1.品牌构筑高壁垒，高端酒格局清晰

白酒品牌力具有传承属性，历久弥新。全国名酒评酒会已举办五届，分别在 1952、1963、1979、 1983、1989 年评选出全国范围内品牌知名度最高的名酒品牌。从获奖次数来看，排名前列的 均为享誉全国的名酒品牌，高端白酒品牌更是几乎从未缺席（1952 年五粮液酒厂因成立之初 生产工艺尚不成熟未能上榜）。 品牌壁垒深厚，竞争格局最优。白酒品牌力的打造历史传承属性强，随时间流逝品牌力护城 河愈加深厚，门槛极高，闭环竞争特征凸显，新进入者数量极其有限，短期难以对行业格局 形成冲击。从竞争格局来看，高端白酒格局十分稳固，茅五泸常年占据高端市场 90%以上的 市场份额，共同实现稳健增长，竞争格局在白酒行业中属于最优。

2.2.高端增长来自于大单品量价齐升

通过拆分高端白酒企业业绩增长来源，可以发现其主要依靠大单品的量价齐升实现增长。量 的层面，中高收入人群持续扩容、消费升级背景下，高端白酒需求持续增长；价的层面，高 端白酒是满足消费者心理支付意愿的产品，提价能力强，特别是茅台需求场景集中于礼赠、 投资、收藏等，体现出较强的金融属性。

2.2.1.高端酒量增：消费升级趋势不变，持续带动高端酒需求

高端白酒需求结构转向大众消费，居民收入提升带动高端需求。从茅台需求结构变化来看， 据糖酒快讯，2012 年限制三公消费之前，高端白酒消费结构以政军商为主，三公受限之后大 众消费逐渐成为主导。大众消费属性背景下，高端白酒景气度与居民消费水平关联度更高。 而近年来我国居民可支配收入不断增长，2022年全国城镇居民人均可支配收入达49283元， 可支配收入的提升将带动中高端消费需求持续增加、消费升级趋势明显，高端白酒需求有望 持续受益。

中高收入层占比持续提升，消费升级趋势形成行业推力。据国家统计局发布的《中国统计年 鉴 2019》，我国当前中等收入层（月收入 5000-100000 元）和高收入层（月收入＞100000 元）人数分别为 1.2 亿和 3110 万，占比分别为 9%和 2%。另据经济学人预测，2030 年我国中等收 入层和高收入层人数占比将分别提升至 20%和 15%。从高净值人群数量来看，据招商银行和 贝恩联合发布的《2021 中国私人财富报告》，2020 年中国可投资资产在 1000 万人民币以上 的中国高净值人群数量达 262 万人，2015-2020 复合增速为 15.78%。另据汇丰控股预测，2025 年狭义中产人数或将持续增长，从 2020 年的 3.4 亿增至 2025 年的 5 亿左右。 居民收入的 增长和高收入人群的扩张助推消费升级趋势，虽然白酒整体消费量濒临天花板，但结构性特 点显著，高端白酒需求仍将受益消费结构性升级。

2.2.2.高端酒价增：满足心理支付意愿，具备定价权

高端白酒满足消费者心理支付意愿，具备定价权。我们将茅台终端价与城镇居民月平均工资 对比发现，2003-2021 年间，城镇居民每月工资可买普通飞天茅台瓶数中枢为 4 瓶。回顾历 史，分阶段来看，在白酒行业“黄金十年”（2003-2012 年）期间，该比值从 4.16 持续下降 至 2.23 的低点；在 2013-2015 年的行业低谷期间，该比值迅速反弹达到 5.77 的高点；2016 年以后，行业持续复苏阶段，该比值又持续下降至 2021 年的 3.07。此外，除去 2004 和 2005 年茅台尚未成为高端白酒第一品牌、2008年金融危机以及2013-2015年行业周期低谷期间， 其余年份该比值都是同比下降的，一定程度上体现高端白酒的定价权。

高端白酒具备独特的收藏和投资属性。近年我国老酒市场蓬勃发展，据胡润研究院，我国老 酒市场规模将在 2021 年突破千亿。活跃的老酒二级市场为高端白酒带来了独特的投资收藏 属性，茅台和五粮液的年份酒均表现出年份越久、价格越高的特性。除市场因素外，高端白 酒投资属性还源于以下因素：1）白酒没有保质期。尤其对茅台等酱香型白酒而言，年份越长 风味越佳，这导致茅台的品质会随时间相应提高。2）高端白酒供给十分稀缺。茅台酒短期内 供给几乎无提升，五粮液老窖产能扩张有限，同时还有控量保价需求，因此未来高端白酒供 给稀缺的格局难以改变。3）价格上涨预期。从历史来看，高端白酒价格总体向上趋势明显， 消费者对于其保值增值属性具有较为一致的预期。

2.3.高端酒的财务指标：高盈利低费用，品牌自我强化

将高端白酒和其他主流酒企的财务数据进行对比发现：高端白酒毛利率优势突出，而对应销 售费用率却很低，毛销差表现突出。原因在于，高端白酒具有品牌自我强化特性，从而能够 持续维持高议价能力，同时并不需要投入过多费用维护品牌高度，表现出极其稳健且突出的 盈利能力。
3.全国化次高端：打造标杆大单品，招商铺货推进全国化

全国化次高端酒企一般具备全国化认知基因，通过大单品渠道铺货放量实现全国化。在铺货 过程当中，一般伴之以较高渠道利润以增加推力，包括配套的消费者培育层面的投入，所以 体现为较高的费用投入。而一旦铺货进展顺利，会体现出极强的业绩爆发力，而业绩增长的 持续性，则取决于渠道稳定性和消费者的认可度。

3.1.次高端增长多来自大单品的招商汇量增长

着力扩大经销商规模，快速扩张销售区域。全国化次高端酒企通常凭借在全国范围内较高的 品牌认知度和大量的招商动作进攻薄弱区域或空白市场。以山西汾酒和酒鬼酒为例，2015- 2021 年山西汾酒经销商数量由 934 家增长至 3024 家，年均复合增长率达到 21.63%，其中， 在大力扩张省外市场战略、“1357”市场布局策略的引领下，省外经销商复合增长率达 23.52%， 通过大幅增招经销商实现全国化的销售覆盖。酒鬼酒于 2019 年将华北地区作为战略市场全 力进攻，华北地区的经销商数量亦由 2019 年的 34 家扩张至 2021 年的 184 家，复合增长率 达 134.63%，以销售片区内招商力度的加大提升战略市场的覆盖率，2021 年地级市覆盖率达 67%。

缺乏核心根据地叠加不丰富的产品梯队，业绩波动性较大。从全国化次高端的经销商人均创 收来看，波动性较明显。2015-2021 年山西汾酒经销商人均创收的同比增速在-17%~20%之间， 舍得、水井坊在 2017-2021 年的同比增速亦分别在 2%~45%、-10%~180%之间波动。我们认为， 全国化次高端酒企虽然拥有庞大的经销商团队，在行业向好或企业自身产品节奏良好时能实 现快速铺货、快速覆盖，带来短期有效的爆发式业绩增长，但是膨胀速度过快的招商进程亦 是一把双刃剑。一方面，由于缺乏核心根据地市场，无法同区域酒一般具备稳定的消费者基 本盘，在行业下行期业绩支撑度较弱，大量经销商形成的高额成本费用成为负担且易造成恶 性循环，另外缺少轴心市场即减少辐射效应，无法逐步渗透外围市场；另一方面，全国化次 高端酒企通常以大单品为抓手进攻市场，没有丰富的产品梯队使得消费者忠诚度不够，一旦 大单品未跟上市场节奏而失去消费者偏好，经销商纷纷放弃将更快速地造成业绩下滑，波动 性大。

3.2.次高端全国化典型周期演绎顺序

全国化次高端品牌开拓市场的进程通常遵循以下几个环节： （1）全国化品牌通常具备品牌优势即名酒基因，相较于区域品牌，较深的消费者认知为市场 覆盖打下基础； （2）在较强的品牌影响力下，全国化酒企会选择主流价格带作为主要板块或认知度较高的产 品作为大单品，再进行全国性的招商、投入大体量的成本费用以全面铺货； （3）通过多轮次的招商铺货，空白区域逐步被攻下，市场逐渐开拓； （4）招商铺货模式能否持续进行、全国化进程能否不断深入，取决于两个层面的因素：一是 渠道利润，在铺货初期为达到快速有效的覆盖效果，酒企通常采取让利的措施以建立高效的 厂商关系，而在铺货后期，渠道利润能否维持是经销商团队能否保持高速铺货的关键；二是 消费者培育效果，酒企在开拓市场的同时对消费者心智的占领和消费氛围的培育，是市场内 消费需求能否持续甚至扩大的重要因素。

3.2.1.品牌力深厚，成为全国化的消费者认知前提

品牌价值高，消费者认知积累深。全国化次高端酒企具备较高的品牌价值，消费者易被其自 带的“名酒光环”所吸引，从而便于酒企依靠品牌影响力释放销量。根据 GYbrand 发布的《中 国酒类品牌价值 100 强排行榜》，2021 年四家全国化次高端酒企排名均在 30 名以内，且舍得 与水井坊的提升速度明显，自 2019 年分别提升 28、42 名。绝对值方面，2019-2021 年山西汾酒的品牌价值从 174.06 亿元高速增长至 1802.23 亿元，年均复合增速达 221.78%，舍得、 酒鬼酒、水井坊的品牌价值年均增速亦分别达到 180.78%、393.48%、88.12%，品牌力持续凸 显。

全国化次高端酒企具备深厚的历史底蕴与悠久的品牌文化，享有“全国名酒”称号。拥有 6000 余年酿酒历史的清香型酒龙头山西汾酒、具有老酒品质并成功打造老酒文化的舍得、带有湘 西洞藏特色并独创馥郁香型的酒鬼酒、凭借“中国白酒第一坊”的历史地位传承酒中美学的 水井坊，均创造了其独一无二的品牌故事，具备打造品牌文化的土壤。

3.2.2.以主力大单品为抓手，强势打开市场

全国化次高端纷纷聚焦繁荣价格带，主推战略大单品。山西汾酒打造青花系列大单品，青花 20、青花 30 分离独立运作，青花 20 对应 300~400 元价位带，2020 年推出青花 30 复兴版剑指高端市场，目前终端零售价站上千元价位。舍得以品味舍得、智慧舍得两大核心单品开拓 次高端市场，分别布局 300~400、400~500 元价位带，其中品味舍得已于 2020 年升级至第四 代。酒鬼酒自 2018 年全力聚焦内参、红坛大单品，分别定位高端、次高端市场，打造价值精 品。水井坊以典藏和井台两大战略单品进军高端和次高端市场，加大费用投入，分别实现对 600+、400~500 元价位带的覆盖，今年 4 月全新升级井台以进一步占领次高端市场。

推高渠道利润率，助力经销商积极铺货。在铺货初期大单品战略的实施需要吸引大量经销商， 并使其积极参与和配合，此时便需要厂商让利或对产品提价以实现较高的渠道利润率，优化 经销商利润以充分调动经销商团队的积极性。以青花 30、红坛、井台等为代表的全国化次高 端大单品具有较高的渠道利润率，在经销商队伍的扩充与大单品培育的战略下，高渠道利润 率是基础且必要的，为全国化次高端产品的全面铺货提供更坚实的支撑。

3.2.3.招商及费用投入力度大，业绩短期爆发

空白网点招商力度大，短期业绩爆发现象凸显。据公告，山西汾酒坚持终端突破、招商育商 与推广标准动作，2021 年二季度可控终端网点已突破 100 万家，2015-2021 年经销商数量年 均复合增长率达 24.77%。2020 年酒鬼酒加大招商力度，推出新客户奖励方案，2021 年加快 全国化布局，经销商数量分别实现同比增长 44.51%、64.61%。2021 年舍得拥有 2200 余家经 销商及数万家烟酒店渠道终端，以“共商”、“共建”、“共享”的厂商合作关系大幅引进实力 经销商，同比增长 27.88%。扩张经销团队可以帮助企业快速抢占终端市场，同时有效触达消 费者，从而短期内提升销量并带来营收增量，2015-2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井 坊营收年均复合增速分别达 30.05%、27.51%、33.57%、32.53%。

市场费用投入加大，净利率不及平均水平。在全国化次高端酒企招商铺货的过程中，除了大 幅扩充经销商团队，酒厂还需重视费用投放、提高产品出现频次，以便形成良好有效的市场 互动和氛围，更高质量地进行产品铺货放量工作。2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊 的销售费用率分别达到 15.82%、17.63%、25.18%、26.48%，高于白酒指数 5.46、7.27、14.82、 16.12pct。较高的广告宣传费形成的高市场费用率形成对全国化次高端净利率水平的拖累， 2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊的净利率分别低于白酒指数 9.99、11.41、10.81、 11.09pct。